熱錢對我國經(jīng)濟的影響及其應(yīng)對措施

熱錢是指，在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激，在國際上掀起大規(guī)模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為國際游資。從這個定義可以看到，國際熱錢具有三個相互關(guān)聯(lián)的主要特征：第一，國際熱錢是一種投機性資金，或者在投機心理支配下用于投資操作的資金；第二，國際熱錢是在國際間（或者至少兩個金融中心之間）頻繁流動的資金。因此，它是短期的資本流動，即期限在1年以內(nèi)的國際資本流動；第三，國際熱錢追逐的或者是國際間的利率差、或者是匯價差，因此，以金融投資為基本方式。總之，熱錢具有高靈敏性、高收益性與高風(fēng)險性、高流動性和短期性的投機性而非投資性特征。與此相比，國內(nèi)存在一種對熱錢的修改定義，將熱錢定義為通過在一國金融市場上投機獲利的國際資本，其投機期限可能超過1年以上，獲利方式包括套匯、套利和資產(chǎn)價格溢價。由此，將國際熱錢的特征做了兩方面的實質(zhì)性改動：其一，國際熱錢不再是在兩個以上國家（或金融中心）之間頻繁流動的資金，而是“在一國金融市場上”操作的資金；其二，國際熱錢不再是短期資本，其投機期限可能超過1年以上，因此，它可以是“冷錢”甚至是“凍錢”。 這種定義改動的實質(zhì)之處在于，它完全改變了“國際熱錢”的時空關(guān)系，即把時間從1年內(nèi)改變?yōu)榧劝ǘ唐谫Y金也包括中長期資金，把空間改變?yōu)榧劝▏H間也包括一國內(nèi)。   

 熱錢進入我國后主要有以下兩種流向：第一，金融市場。因股票、期貨市場等投機性極強，而正規(guī)渠道外資無法進入，熱錢便以各種名義涌進。在國際上，2009年已有約530億美元海外游資投入新興市場的股票市場。在熱錢的推波助瀾之下，新興市場的資產(chǎn)價格正在被不斷推高。我國股市之所以大起大落、與熱錢涌入有相當大的關(guān)系；在債券市場，數(shù)據(jù)顯示外資銀行已經(jīng)大幅度地進入我國銀行間國債市場。第二，房地產(chǎn)市場。房價背后有兩大推手：一是國內(nèi)的資產(chǎn)投機者(如各類炒房團)，二是國外涌入的熱錢,并且與房地產(chǎn)商勾結(jié)。這些熱錢的流動直接帶動了房地產(chǎn)市場價格的上漲,而房價的持續(xù)上漲對我國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長和人民生活水平的提高均形成了負面影響，一旦熱錢撤離房地產(chǎn)市場,或者房地產(chǎn)泡沫過大而急速破裂,帶給經(jīng)濟的負面作用將難以估計。

二、熱錢流入我國的原因

1、對宏觀經(jīng)濟基本面的判斷。改革開放30多年來，我國年均GDP增長率在9.5％以上，新世紀的頭十年，我國增長率已經(jīng)超過10%了，中國實際上現(xiàn)在已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體了。在全球流動性過剩的大背景下，中國經(jīng)濟高速持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展而且被投資者看好，熱錢涌入中國是看好中國宏觀的基本面。從當前國際環(huán)境來看，當前熱錢的流動體現(xiàn)了發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟國家經(jīng)濟恢復(fù)程度的不同。國際熱錢看好中國經(jīng)濟形勢改善、國內(nèi)投資風(fēng)險相對較小的因素。

2、人民幣升值預(yù)期。人民幣升值預(yù)期也是熱錢流人的主要原因。從2005年7月匯改前到2010年8月初，人民幣兌美元匯率從1美元兌8.28元人民幣上升到1美元兌6.78元人民幣左右，人民幣相對美元升值22%，這給熱錢流入境創(chuàng)造了巨大的套利空間。此外，針對當前人民幣匯率形成機制，一些國際機構(gòu)指出以大規(guī)模對沖操作為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機制是不可持續(xù)的，并由此認為這將產(chǎn)生巨大的套利機會。

3、人民幣與美元之間的利率差。根據(jù)利率平價理論，在兩國間利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國去獲取較高的收益，即存在國際資本的套利行為。2009年境內(nèi)美元貸款利率最低時為0.83%，同期人民幣貸款利率為5.31%。2009年全年美國聯(lián)邦基準利率維持0.25%，同期人民幣一年期存款利率為2.25%。一定的利差空間為國際熱錢套利創(chuàng)造了條件。

4、以人民幣計價的資產(chǎn)價格的上漲。近些年來，我國資本市場逐步開發(fā)，除了吸引外商直接投資外，2002年11月引進QFII制度，2005年10月以后允許國際金融組織在我國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，從而進一步擴大了我國資本市場的開放度。與發(fā)達國家相比中國的樓市和股市才剛剛起步，目前資本市場具有巨大的投機機會，這也正決定了熱錢進入中國過熱資產(chǎn)領(lǐng)域的動機和可能。

5、外匯管理制度性原因。理論上講，中國實行的是有管理的浮動匯率，獨立的貨幣政策和資本項目的開放及經(jīng)常項目的完全開放，符合“克魯格曼三元沖突”的結(jié)論。實際上，在中國，匯率市場是明顯的無效市場，人民幣匯率在政府控制之中，并實行長期單邊升值政策。同時，資本項的部分開放和貿(mào)易項的完全開放，意味存在無風(fēng)險套利機會和資本退出渠道。這種制度扭曲了人民幣在國際上的價值，加速了熱錢的流動性。

三、熱錢對我國經(jīng)濟的影響

1、對宏觀經(jīng)濟的影響。一般來說，熱錢流入的過程是緩慢和連續(xù)的，無論是投資性還是投機性，對我國經(jīng)濟的影響也是緩慢和連續(xù)的。在極端條件下，熱錢大規(guī)模撤離可能引發(fā)金融危機，從流動性過剩在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)變成流動性短缺，對經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展影響較大。

2、導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。2009年以來，我國北京、上海、廣州、深圳等大城市房價平均漲幅已超過40%。在上海的浦東，地產(chǎn)空置率已高達50%，雖然銀行巨額放貸助長了中國經(jīng)濟反彈，但是寬松的財政政策以及貨幣政策可能會帶來與日本在20世紀80年代經(jīng)歷過的相似的資產(chǎn)泡沫，如果再加上大量熱錢侵襲，必將加速導(dǎo)致我國房地產(chǎn)市場的泡沫化。尤其是熱錢主要投資于高端市場、高檔住宅及其他豪華地產(chǎn)等，而我國境內(nèi)居民需求則以普通和經(jīng)濟適用房為主。因此，加劇了我國房地產(chǎn)市場開發(fā)供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理，使大量資金過渡追逐房地產(chǎn)，造成銀行房貸規(guī)?？焖贁U張，貸款風(fēng)險向銀行轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)價格泡沫指數(shù)上升。

3、對證券市場的影響。據(jù)有關(guān)資料顯示，2008年以來A股市場與國際股市聯(lián)動密切，證明有大量熱錢在我國股市上活動。2007年一季度股市上漲時期，我國外匯儲備減貿(mào)易順差的值與上證指數(shù)呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，由于熱錢進出頻繁，放大了股市的震蕩幅度和投資風(fēng)險，不利于證券市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

4、對貨幣政策獨立性的影響。熱錢流入在一定程度上弱化了我國貨幣政策的獨立性和主動性。熱錢流入與貨幣政策方向和目標往往不一致當中央銀行為抑制貨幣膨脹提高利率時，熱錢會大量涌入，迫使央行被動增加貨幣投放。當央行為刺激經(jīng)濟增長放松銀根，降低利率時，熱錢便會轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離。熱錢流入不僅形成貿(mào)易順差、人民幣升值預(yù)期、外匯儲備過快增長、基礎(chǔ)貨幣被迫投放過多、加速流動性過剩、銀行放款沖動指數(shù)上升、央行被動對沖成本增加等問題，而且對我國資本管制的有效性提出了挑戰(zhàn)。由于目前我國仍未實現(xiàn)人民幣資本項目完全可兌換，熱錢需要尋求經(jīng)常項目渠道流入，從而對我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控、貨幣政策預(yù)期效果以及可持續(xù)性帶來影響。

5、熱錢對銀行業(yè)的影響。主要從熱錢的流出對銀行業(yè)的影響。由于熱錢歸根到底都會以某種形式，存放于商業(yè)銀行帳面，因此一旦大規(guī)模撤離，將對我國商業(yè)銀行、金融系統(tǒng)甚至整個宏觀經(jīng)濟的運行造成極大危害和直接的影響。主要表現(xiàn)在以下方面：

第一，熱錢撤退會誘發(fā)商業(yè)銀行流動性危機。國內(nèi)商業(yè)銀行的備付金資金一般只占到銀行存款的2%～3%，而且目前國內(nèi)債券市場每日成交金額僅幾十億元。因此，無論熱錢集中或緩慢撤退都將造成銀行存款的巨幅波動，而商業(yè)銀行既不能通過變現(xiàn)債券補充流動性，又沒有持續(xù)增長的存款補充資金來源，很可能誘發(fā)流動性危機。

第二，熱錢撤退會誘發(fā)商業(yè)銀行盈利能力大幅降低。當前，中國仍是出口拉動型經(jīng)濟，熱錢大規(guī)模出逃將導(dǎo)致出口企業(yè)資金形勢進一步惡化，企業(yè)面臨停產(chǎn)倒閉等困境，這都將使得銀行的貸款利息收入、中間業(yè)務(wù)收入減少，風(fēng)險準備金增加，盈利能力大幅消弱。

第三，熱錢撤退會誘發(fā)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險。熱錢的集中涌入逼迫人民幣快速升值，將一些外向型企業(yè)的利潤空間壓縮殆盡，同時，在熱錢大規(guī)模流出之際，商業(yè)銀行為防止流動性風(fēng)險將采取的重要措施之一是控制貸款投放；另外由于資產(chǎn)價格下跌，為了維護股市的平衡，企業(yè)再融資和新的IPO也將越來越少，因此，國內(nèi)企業(yè)獲得流動資金維系正常生產(chǎn)經(jīng)營的渠道基本堵塞，商業(yè)銀行不良貸款將大幅增長。

四、解決措施

1、加強對熱錢的研究和監(jiān)測。加強對跨境資本流動的監(jiān)測預(yù)警，需從總體和長期的角度把握，應(yīng)標本兼治。首先，從根本上加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，通過改革確保我國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性和連續(xù)性，增強我國金融體系抗風(fēng)險能力。其次，構(gòu)建多任務(wù)集成、多部門參與、信息實時共享、便于查詢的熱錢監(jiān)測系統(tǒng)，將反洗錢監(jiān)測中心掌握的信息數(shù)據(jù)與工商、銀行、海關(guān)及稅務(wù)等部門進行核對，有效跟蹤熱錢的流向、途徑和規(guī)模，以便及時制定應(yīng)對措施。

2、加強國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控。當前，要注意調(diào)控的力度和節(jié)奏，防止資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和擴大。重點調(diào)控關(guān)系到國計民生的基礎(chǔ)行業(yè)，防止基礎(chǔ)產(chǎn)品價格攀升造成大幅度的通貨膨脹；有效監(jiān)管資產(chǎn)市場，防止資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，如對短期交易征稅、限制短期交易頻率等方式控制短期投機行為；鼓勵資金投入到實體經(jīng)濟中，變短期投資為長期投資；擴大內(nèi)需，引導(dǎo)居民消費，改變過度依賴對外貿(mào)易拉動經(jīng)濟的狀況。

3、消除對人民幣匯率的歪曲預(yù)期。人民幣升值應(yīng)根據(jù)國內(nèi)的實際情況作靈活性調(diào)整，并做好對外溝通及披露工作，使國際資本正確理解人民幣匯率制度改革的內(nèi)涵，最大限度地糾正外界對人民幣不切實際的歪曲升值預(yù)期。同時，要完善對人民幣匯率制度的改革，在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，逐步擴大匯率的浮動空間，漸近推進人民幣匯率市場化。

4、完善人民幣匯率機制。在我國現(xiàn)有人民幣匯率機制基礎(chǔ)上，進一步增強我國匯率制度的靈活性，適時放大匯率浮動區(qū)間，吸引更多合格的外匯交易做市商，使人民幣匯率保持在合理范圍內(nèi)波動，而不是剛性單邊升值，降低人民幣升值預(yù)期，減少投機資本流入。二是在發(fā)揮市場機制作用基礎(chǔ)上，加強對貿(mào)易、個人、外商投資等交易主體的外匯監(jiān)管，加大對出口騙退稅、虛假外資和地下錢莊等違法違規(guī)行為打擊力度，從而有效化解熱錢帶來的風(fēng)險隱患，確保我國金融經(jīng)濟的安全。

5、完善、調(diào)整招商引資政策，阻斷熱錢“政策尋租”和“金融投機”渠道。改革開放30多年,外資對中國市場的發(fā)展確實做出了很大的貢獻，但隨著中國企業(yè)的發(fā)展,現(xiàn)在需要一個公平的發(fā)展平臺，以幫助其成長為國際上有競爭力的大型企業(yè)。所以,除了統(tǒng)一稅率外，還需要取消地方政府在稅收、土地等方面對外資的優(yōu)惠政策和以招商引資額度為政府業(yè)績評判標準的制度，建立市場導(dǎo)向的資源配置模式，降低熱錢“政策尋租”和“金融投機”的可能性。

5、結(jié)束語

盡管到目前為止，對流入我國的熱錢具體數(shù)量還沒有一個令人們完全信服的數(shù)字，但大量熱錢流入我國這已是不爭的事實。大量熱錢的涌入以投機為主要目的，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生了重要影響，如果不加以防范將產(chǎn)生嚴重的后果。本文主要分析了熱前流入我國的動因以及對我國經(jīng)濟的影響，并針對性的提出了一些解決措施。還有許多更深層次的問題有待進一步探討。

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