淺析“對賭協(xié)議”在中國的實踐探索

對賭協(xié)議作為資本市場的舶來品和新鮮事物，在中國資本市場的受捧度不斷提升。對賭協(xié)議可以保護投資人的利益，同時也能夠使得缺乏資金的融資方及時獲取資金，若利用得當能夠取得顯著的共贏效果。目前由于實踐操作的結(jié)果中對賭協(xié)議的利益大多偏向保護投資者一方，使得眾多市場主體在面對對賭協(xié)議時心存憂慮，對賭協(xié)議在中國仍未成為一種正式的制度設(shè)計。自“海富投資案”以來，中國資本市場的類似案例不斷涌現(xiàn)，其中涉及到國資參與對賭的情形也不斷增加。研究對賭協(xié)議的案例和實踐操作，對于提高我國上市公司質(zhì)量，有效規(guī)避對賭協(xié)議中的法律風險，將有極為現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。實踐操作中如何規(guī)避對賭協(xié)議中的法律風險，謀求對賭協(xié)議參與主體的共贏，還是有待不斷探索和總結(jié)。

1  揭開“對賭協(xié)議”的面紗

1.1  對賭協(xié)議的概念

通俗來講，“對賭協(xié)議”是商事活動中比較常見的合同類型，一般出現(xiàn)在企業(yè)投資活動中，一方是坐擁豐厚資本的投資企業(yè)，另一方是需要融資的實業(yè)企業(yè)，雙方通過對未來不確定的結(jié)果進行約定，按照結(jié)果進行利益分配。

“對賭協(xié)議”的英文全稱為Valuation Adjustment Mechanism(簡稱VAM),即“估值調(diào)整機制”，其實質(zhì)是投融資雙方對融資企業(yè)的未來股權(quán)價值進行的或然性約定，對投資方來說是一種利益保障工具，對融資方來說是一種管理層激勵機制。投融資簽訂對賭協(xié)議時預(yù)設(shè)業(yè)績承諾，若融資方企業(yè)到期達到業(yè)績承諾，投資方因股價上升獲得更高的資金或股權(quán)回報；若融資企業(yè)到期不能達到業(yè)績承諾，融資方就要按照約定對投資方以資金、股權(quán)等形式進行經(jīng)濟性或者權(quán)利性補償，投資方也有權(quán)要求融資方企業(yè)進行股權(quán)回購。

1.2  對賭協(xié)議的產(chǎn)生原因

當手握大量閑置資金的投資方對于目標企業(yè)具有良好的發(fā)展預(yù)期，期望通過參與目標企業(yè)的業(yè)績增長或股價上升來獲得投資收益，但往往由于此類目標企業(yè)都是剛起步不久的創(chuàng)新型企業(yè)，其盈利預(yù)期非常不確定。一方面，急需發(fā)展資金的目標企業(yè)頗具成長性，一旦獲得資金后盈利空間可能非常大；另一方面，投資方擁有充足的資金卻擔心盈利預(yù)期的風險非常大，導(dǎo)致投資成本難以收回。因此，投資方和融資方在市場交易中通過協(xié)商考慮，探索出一種盡可能達到雙贏效果的新的合作模式----對賭協(xié)議。對賭協(xié)議可以作為雙方利益的平衡點，既能使目標企業(yè)如愿獲得資金，也能減少投資方對于風險過大的顧慮。

2  從法律視角剖析“對賭協(xié)議”

2.1  對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

雖然目前對于對賭協(xié)議尚無明確法律規(guī)定，但可以肯定其屬于合同范疇。關(guān)于對賭協(xié)議的法律性質(zhì)，理論上有多種說法，主要有附條件合同說、擔保合同說、射幸合同說和股票期權(quán)說等，主要還是傾向于認為其是射幸合同。

筆者認為，對賭協(xié)議從合同類型上來看屬于無名合同，《中華人民共和國合同法》分則部分規(guī)定了15類有名合同的基本合同類型，對賭協(xié)議并不屬于其中；另外對賭協(xié)議也不屬于《擔保法》中規(guī)定的保證合同，抵押合同和質(zhì)押合同等類型。那么，其算不算是“射幸合同”呢？射幸合同在我國并非是法定的有名合同，它僅僅是一種學理上的分類。射幸合同是指，合同的法律效果在締約時不能確定的合同。

對賭協(xié)議與射幸合同有相似之處在于，合同的基礎(chǔ)都是對未來不確定的事項進行約定，法律后果也不確定，雙方事先也都明知合同簽訂的風險性。但兩者之間依舊存在較大的差異。射幸合同中不確定事件的發(fā)生具有非常大的偶然性，不確定結(jié)果發(fā)生的概率非常?。粚€協(xié)議中的約定事項是符合客觀經(jīng)濟規(guī)律的，其中存在理性的分析。在合同目的上，射幸合同的簽訂雙方所希望達到的最終目的是不相同的，一方目的的實現(xiàn)是建立在另一方付出巨大代價的基礎(chǔ)上的，即一方受利一方受損，也就是說雙方的利益在某種程度上是對立的；而在對賭協(xié)議中投資方和融資方的目標是一致的，融資企業(yè)希望獲得資金后可以擴大經(jīng)營規(guī)模提升經(jīng)營業(yè)績，投資方也希望目標企業(yè)的股價能夠上升，自己的股權(quán)能夠獲得增值。所以說，對賭協(xié)議的雙方都是希望目標企業(yè)能夠達到約定的業(yè)績，從而雙方都能獲利達到雙贏的局面。這樣看來，對賭協(xié)議和射幸合同在合同基礎(chǔ)上是相同的，但是在合同目的上具有很大的差異，也就不能將對賭協(xié)議歸為射幸合同一類。所以，對賭協(xié)議屬于何種法律性質(zhì)尚無定論，仍待理論界對其進行新的定義。

2.2  對賭協(xié)議的法律效力

按照目前的主流觀點，投資方在對賭協(xié)議中只會獲利不會受損。由于簽訂對賭協(xié)議的投融資雙方會約定業(yè)績承諾或者其他協(xié)議標準，若達到了約定標準，則投資方可以獲得資金或股權(quán)的獎勵；若達不到約定標準，則投資方可以獲得資金或股權(quán)的補償。這樣看來，此種協(xié)議是違背市場規(guī)律的，因此不具備法律效力。

但筆者認為，對賭協(xié)議不僅能使投資方獲利，融資方在對賭協(xié)議中獲得企業(yè)發(fā)展所必需的資金，也會受益于對賭協(xié)議。同時，投資方在投資中也不是無風險的純獲利行為，因為投資方在對賭協(xié)議中投入了資金，即便在此次投資中收回成本，投資方也喪失了其他投資的機會成本。更有甚者，若被投資企業(yè)最終虧損，投資方即便按照對賭協(xié)議獲得了股權(quán)的補償，實質(zhì)上也是顆粒無收。

因此筆者認為，對賭協(xié)議是投融資雙方自愿簽訂的合同，在民商事合同領(lǐng)域內(nèi)屬于意思自治的范疇，若對賭協(xié)議中約定的對賭條件沒有違背我國的法律、行政法規(guī)和其他規(guī)范性文件的規(guī)定，那么應(yīng)當認定其是具有法律約束力的。

2.3  對賭協(xié)議實踐操作中的法律風險

（1）對賭雙方對未來企業(yè)的發(fā)展趨勢無法預(yù)料，憑著盲目的信心對目標企業(yè)的發(fā)展抱有過高的預(yù)期，忽略了企業(yè)執(zhí)行層面的實際難度，雙方約定了難以實現(xiàn)的業(yè)績目標。投資方投入大量的資本后，反而放大了目標企業(yè)的短板，刺激了目標企業(yè)在不合理的模式上越走越遠，最后可能進入困境。

（2）融資企業(yè)的管理人員不能正確評估自身的價值，也不能正確認識對賭協(xié)議的風險，只是為了急于獲得眼前的融資，忽略了評估自身發(fā)展與未來業(yè)績承諾之間的差距，承諾的條款都是難以兌現(xiàn)的或者是不符合自身發(fā)展的。

（3）投資方往往會干預(yù)融資方對目標企業(yè)的控制權(quán)。在雙方簽訂對賭協(xié)議之后，投資方為了降低投資的風險獲得穩(wěn)定的投資回報，也不排除在目標企業(yè)安排內(nèi)線人員，可以通過內(nèi)部高管來插手目標企業(yè)的管理，甚至可以影響到目標企業(yè)的未來業(yè)績，從而達到間接控制對賭協(xié)議結(jié)果的目的。這樣對融資方來說顯然是不公平的，如果融資方不能夠?qū)Υ俗龊媒鋫涞脑?，很可能在對賭協(xié)議中輸?shù)捏w無完膚。

（4）融資企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時只考慮到了當時急需資金，沒有意識到對賭結(jié)果的嚴重性，在某些情形下，融資企業(yè)可能因為忽略了對賭后果的嚴重性，最后因為輸?shù)袅藢€協(xié)議而奉送了目標企業(yè)的控股權(quán)，這樣的對賭往往是得不償失的。例如國內(nèi)的太子奶事件就是一起因業(yè)績未達標而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。

3  關(guān)于審慎簽訂對賭協(xié)議的建議

3.1  簽訂對賭協(xié)議前，應(yīng)當做好前期準備

（1）在簽訂對賭協(xié)議之前，重中之重是要回歸企業(yè)的基本面，慎重分析企業(yè)現(xiàn)狀和企業(yè)的未來發(fā)展趨勢，同時也要對行業(yè)前景有所把握。投資方或者融資方在決定是否需要簽訂對賭協(xié)議之前要先弄清楚對賭協(xié)議背后的巨大風險，從基本面出發(fā)可以將風險發(fā)生的可能性降到最低。融資企業(yè)切勿盲目追求大規(guī)模的投資而忽略對客觀前提的判斷和分析。現(xiàn)實狀況中，投資方和融資方對目標企業(yè)的評估水平是不對稱的，投資方也需要認真分析目標企業(yè)的資質(zhì)和需求。融資方應(yīng)當將對賭協(xié)議作為資金來源的最后選項，在急需資金的情況下先考慮其他低風險的籌款方式，不到萬不得已不可選擇簽訂對賭協(xié)議來籌集資金。

（2）融資企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議之前，對企業(yè)的評估一定要配備專業(yè)的人員。融資企業(yè)的管理層應(yīng)當是行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的管理專家，不僅熟悉行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，對企業(yè)自身的發(fā)展現(xiàn)狀和前景更是有準確的判斷。對于目標企業(yè)的市場估值能否大致反映企業(yè)的整體價值，或者其當前股價能否反映企業(yè)的實際業(yè)績狀況，這些因素對對賭協(xié)議最后結(jié)果的影響都是至關(guān)重要的。所以，融資企業(yè)在決定簽訂對賭協(xié)議之前，其管理層需要發(fā)揮好智庫角色的重要作用，為目標企業(yè)及自身的預(yù)期利益做好風險把關(guān)，防患于未然，為投融資雙方對賭協(xié)議的簽訂提供理性的分析與判斷。

3.2  簽訂對賭協(xié)議時，應(yīng)當注意的關(guān)鍵點

（1）合理設(shè)定對賭目標，不宜過高。要想實現(xiàn)投資方和融資方的雙贏，就必須設(shè)定合理的對賭目標，融資方不能因為急需資金就在簽訂對賭協(xié)議時忽略了對賭目標的不切實際性，因為風險投資人更多關(guān)注的是短期收益，目的就是使其投資迅速套現(xiàn)獲得收益，并不會顧及到企業(yè)的前景如何，這一目的與企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展目標是相沖突的。融資企業(yè)當初的妥協(xié)一定會為未來更大的失敗埋下伏筆，所以對賭目標一定要合理，這是對賭協(xié)議能夠帶來雙贏的前提和基礎(chǔ)。簽訂對賭協(xié)議的雙方都要調(diào)低預(yù)期，理性考量風險和利弊。對賭協(xié)議的設(shè)置目的是為了激勵目標企業(yè)的管理層，但過分的激勵可能會讓企業(yè)變得非理性甚至誤入歧途，從而侵害公司小股東和其他債權(quán)人的利益。融資企業(yè)只有在對賭目標上做出了理性地決策，才能在與投資方的談判中掌握主動權(quán)。     

（2）關(guān)于對賭協(xié)議的條款設(shè)計，簽訂雙方都需要詳細研究和理性分析。對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的內(nèi)容：第一，約定目標企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績與盈利水平；第二，約定未達到對賭目標時融資企業(yè)對投資方的補償方式和額度。對于投資方來說，需要理性評估目標企業(yè)的發(fā)展前景，設(shè)定一個合理區(qū)間的業(yè)績增長幅度；可以將對賭協(xié)議設(shè)計為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)可以適當降低當事人在經(jīng)營業(yè)績博弈中存在的不確定性。對于融資企業(yè)來說，不能僅僅看到贏得籌碼后的收益，更要考量自身承受風險的能力，若是輸?shù)魧€結(jié)果自己能否承受不利影響。

（3）從融資企業(yè)的立場來看，并非融得的資金越多越好。融資企業(yè)也要客觀估量自身的預(yù)期成長前景，對影響目標企業(yè)發(fā)展的內(nèi)外因素如管理模式、行業(yè)前景、市場空間、競爭對手、資金狀況等多方面作充分地了解，確定合理的融資額度。融資方應(yīng)當理性地預(yù)估風險，把握好對賭的原則和底線，必須保證自身在目標企業(yè)中的控股地位。同時融資方應(yīng)當配合投資方做好盡職調(diào)查，使得投資方在經(jīng)過詳細地了解目標企業(yè)經(jīng)營狀況的前提下與融資企業(yè)共同確定合理的對賭目標。

3.3  簽訂對賭協(xié)議后，融資方的自我控制

3.3.1  提升自我的經(jīng)營管理水平，以增強企業(yè)的抗風險能力

在對賭協(xié)議中，處于強勢位置的投資方往往會給急需資金的融資方強加眾多不合理的附加條件，融資方應(yīng)當冷靜分析此等條件的潛在隱患，以避免日后在經(jīng)營活動中給自己帶來致命的打擊。若融資企業(yè)只為解救眼前的資金困境便忽略其背后的風險，即便在一次對賭中獲勝，企業(yè)的發(fā)展也會缺乏后勁。眾多投資者的目的只是為了在投資中迅速獲利，并早已設(shè)計好完善的退出機制，融資方只能獨自承受投資者套現(xiàn)后的一切后果。然而目標企業(yè)自己還有更長遠的路要走，所以企業(yè)自身要不斷提高經(jīng)營能力，優(yōu)化管理，增強自身的核心競爭力，絕不能因為一份對賭協(xié)議自毀前程。

3.3.2  預(yù)留談判空間，及時調(diào)整協(xié)議條款

簽訂對賭協(xié)議的融資方在遇到突發(fā)狀況后，使得對賭協(xié)議的條款出現(xiàn)對自己不利的局面時，可以向投資方提出申請適當調(diào)整對賭協(xié)議的條款。同時融資方在簽訂對賭協(xié)議時，可以添加更多的柔性條款，衡量的指標可以多元化，從而使得對賭協(xié)議更加均衡可控，避免自己陷入對賭陷阱。

4  結(jié)語

近期來看，盡管目前的監(jiān)管趨嚴，企業(yè)之間簽訂的各種協(xié)議在表面上并不會體現(xiàn)出對賭的性質(zhì)，但在實際操作中，對賭的意味仍然存在?，F(xiàn)階段，對賭協(xié)議對于投資者和融資方來說，都具有相當大的吸引力。對賭協(xié)議在資本市場的運用十分廣泛，其強大的融資功能依舊是備受追捧的。不管是對于國有企業(yè)還是國際投資主體來說，恰當?shù)剡\用好對賭協(xié)議，充分利用好對賭協(xié)議中的優(yōu)勢因素，將會對參與者的發(fā)展發(fā)揮至關(guān)重要的促進作用。在簽訂對賭協(xié)議之前，雙方要做好充分的前期準備；在簽署對賭協(xié)議時，雙方應(yīng)合理設(shè)定對賭目標，理性分析對賭條款；在簽訂對賭協(xié)議后，融資方應(yīng)努力提高目標企業(yè)的經(jīng)營水平和核心競爭力，并對條款作出及時的協(xié)商調(diào)整。關(guān)于對賭協(xié)議相關(guān)的制度設(shè)計有待在未來的實踐中進一步探索和完善，參與對賭協(xié)議的各方主體自身也應(yīng)當加強風險意識，在審慎規(guī)避風險的前提下，促成參與對賭主體的共贏。

本文來源：《企業(yè)科技與發(fā)展》：http://k2057.cn/w/qk/21223.html